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关于双层股权结构下中小股东权益保护问题

摘要:香港证券监管部门将阿里巴巴拒之门外,认为其合伙人制度违背了香港的“同股同权”原则。但是,美国两大交易所均对阿里巴巴合伙人制度表示认可并接受其上市需求,这与美国资本市场普遍承认“不同投票权股”或者“双层股权结构”有很大关系。

经投保基金公司近年来研究整理,阿里巴巴合伙人制度并非合伙企业法上的合伙人制度,而是一种特殊的公司治理结构。其特殊之处即在于阿里巴巴合伙人作为公司股东在提名董事人选事项上拥有比其他股东更大的权利,即在董事提名事项上享有“超级投票权”,以此确保合伙人可以对董事会决策有重大的影响力,其地位相当于“控股股东”。香港的证券监管部门出于对其特殊的股权结构的顾虑,认为这种合伙人制度违背了香港一贯坚持的“同股同权”原则,故将阿里巴巴拒之门外。但是,美国两大交易所——纽交所和纳斯达克均对阿里巴巴合伙人制度表示认可并接受其上市需求,这与美国资本市场普遍承认“不同投票权股”或者“双层股权结构”不无关系。

“不同投票权股”,是指上市公司发行的股票突破“同股同权”的限制,每股可以被赋予超过一票的投票权,即“超级投票权”。在公司股权结构角度上而言,“不同投票权股”通常被称为“双层股权结构”。所谓双层股权结构是指将公司股票分为A、B两类。A类股票(普通股)由一般股东持有,每股只有一个投票权。B类股票通常由公司创始人和高级管理者持有,每股拥有十票甚至更多的投票权。除投票权外,A类股票的其他权利不低于B类股票。

案例提示:“双层股权结构”的安排是通过人为设计一种特殊的股权结构进而扩大了以管理层为代表的非普通股持有者对公司的控制能力。由于美国上市公司普遍呈现出股权分散的局面,因而难以出现因股权集中导致严格意义上控股股东剥夺中小股东利益的问题,但是,在“双层股权结构”的背景下,管理层作为持股者在客观上已经形成了“控股股东”的优势地位进而会加大实施损害中小股东的行为的可能性。上述情况与我国A股市场普遍存在的“一股独大”导致的剥夺型公司治理问题极为相似,如何保护中小股东,尤其是上市公司中的社会公众投资者的利益,从以美国为代表的成熟市场经济国家的经验来看,主要通过充分的信息披露机制与成熟的司法救济途径这两种法律机制来解决这一问题。
      (一)构建充分的信息披露机制
      中小股东之所以在大股东和公司管理层面前沦为弱势地位,究其原因,主要源于两者之间在占有公司经营财务信息上的不对称。市场机制自身无法解决信息不对称问题,必须依靠国家立法建立强制性的信息披露机制才能有效解决。证券发行者具有披露真实信息的义务,这是诚信发行证券和公众对市场建立信心的源头。正因为如此,虽然阿里巴巴合伙人制度不同于标准化即“同股同权”的公司治理结构,但由于其严格履行了信息披露义务,故能够在美国上市。阿里巴巴通过招股说明书详细披露了合伙人制度,投资者一旦购买了阿里巴巴股票,即表明其认同阿里巴巴的公司治理结构并愿意承担相应的风险。这充分体现了成熟资本市场的“信息公开、买者自负”的游戏规则,在客观上起到了对投资者教育和行为导向的功能。
      (二)建立完善的司法救济机制
      在中小投资者保护方面,法律救济机制包括两个方面:一是对于侵害中小股东利益的行为,立法规定具体侵权行为的内容以及侵权行为人应承担何种形式法律责任;二是落实追索法律责任的途径,即受侵害的中小股东可以通过哪些途径来寻求救济,进而使侵害者最终承担起相应的法律责任。其中,民事诉讼是主要的司法救济途径之一。美国等成熟市场经济国家的民事救济机制十分发达,有强制公司分派股利诉讼、股东派生诉讼、股东直接诉讼、证券民事侵权诉讼等诉讼类型。除上述传统诉讼方式外,最为重要的是,美国建立了集团诉讼制度,适用于人数不确定的涉及众多投资者权益的证券民事侵权纠纷,如虚假陈述引发的群体性纠纷,具有保护广大中小投资者利益,威慑和惩戒违法行为,节约司法资源等多重功能。