大力弘扬股权文化,全面建设投资者友好型社会

 

中国人民大学商法研究所所长 刘俊海教授

 

 

 

  一、投资功能的失灵与股权文化的缺失是我国资本市场陷入困境的主要原因

  中国资本市场的改革目标有二:一是发挥资本市场的直接融资功能,推动资本的形成,促进宏观经济稳定,支持实体经济发展;二是发挥资本市场的投资功能,确保股市成为国民经济的晴雨表,不断为广大投资者创造投资回报。遗憾的是,从实践来看,第一功能的发挥严重受到制约,第二功能基本没有发挥出来。就第一功能而言,虽然资本市场为我国国民经济的健康发展、国有企业的壮大、非公有制经济的崛起发挥了重要作用,但其直接融资比例在全社会融资结构中仍然不到20%的残酷事实表明其对实体经济的贡献还远远没有发挥出来。就第二功能而言,据统计,1990年至20119月,国内A股累计融资4.3万亿元。但Wind的数据显示,1990年末到2010年末,A股累计完成现金分红总额约1.8万亿元。由于普通投资者在上市公司的持股比例不超过30%,其所分享的红利最高不过0.54万亿元。这意味着,近21年来,A股市场给予普通投资者的现金分红总额占融资总额的比率不足13%。而如果按照现在3.5%的一年期存款利率,以复利计算,21年下来的储蓄回报高达105.9%[1]

  皮之不存,毛将焉附。表面上看,我国资本市场只有融资功能,没有投资功能。但融资功能的疲软与投资功能的缺失存在着内在逻辑关联。投资功能是资本市场的核心功能。融资功能派生于投资功能。投资功能失灵时,无论什么样的灵丹妙药都无法康复其融资功能。投资尤其是股权投资的本质属性就是为了追求超出资本的利润而将资本提供给公司使用、并甘愿承受投资风险(不含融资人及其受托人的道德风险与失信风险)的商事活动。虽然资本市场中的问题千头万绪,但当前我国资本市场的首要矛盾是融资方与投资方之间的矛盾。由于我国当前的资本市场缺乏全球资本市场共有的投资功能与财富共享效应,广大投资者无法分享融资公司的发展成果,资本市场的融资功能必然会夕阳西下。

  因此,我国资本市场改革的当务之急是首先康复资本市场与生俱来的投资属性,直接融资功能的激活必然会水到渠成。当前,我国资本市场暂时处于低迷的症结并非资金之匮乏,而是信心、诚信与法治之匮乏。而这些匮乏都可归结为股权文化之不彰。

  二、只有大力培育股权文化、弘扬法治精神,全面建设投资者友好型社会,才能彻底摆脱我国资本市场的亚健康状态

  从国际经验和我国的国情来看,大力培育多赢共享的股权文化,全面建设投资者友好型社会,是我国资本市场尽快摆脱亚健康状态的政策抉择,是我国资本市场可持续健康发展的重要保障,是我国资本市场存在与发展的根本宗旨,是提升上市公司治理水平的关键点,是贯穿我国资本市场发展、改革、创新、监管与稳定的主旋律。弘扬股权文化不仅是法治工程、规范工程与监管工程,也是规模宏大的发展工程、民心工程、和谐工程。

  要大力弘扬股权文化,必须进一步释放改革的正能量,大力推进推进我国资本市场的市场化、法治化、透明化、民主化、诚信化、公平化、民本化与全球化进程,全面建设投资者友好型社会,最终建成投资者友好型的法律体系、行政监管体系、公司治理体系、司法救济体系、社会监督体系和投资者维权服务体系。

  三、进一步推进我国资本市场的市场化改革,减少和规范行政许可行为

  十八届三中全会指出,要发挥市场在资源配置中的决定性作用。经济体制改的核心问题是处好政府和市场的关系,必须更加尊重市场规律,更好发挥政府作用。这些论述是资本市场改革的指南针。市场会失灵,政府也会失灵。而且,政府失灵的危害更大。因此,必须千方百计进一步提高我国资本生产的市场化程度。

  我国社会主义市场经济体制虽已建立,但尚不完善。我国资本市场的市场化改革的任务尚未完成。由于我国资本市场长期以来具有“新兴加转轨”的特点,我国政府积极运用非市场化的行政手段创设了资本市场,并长期运用非市场化的行政手段维护资本市场秩序。加之资本市场是我国统一大市场中的子系统,计划经济的传统思维方式以及宏观市场经济体制、法治体系与诚信体系的不健全,我国资本市场的市场化取向的改革任务远未完成。为尽快终结我国资本市场“新兴加转轨”的阶段性特点,早日使我国由政府外在主导的市场转轨为市场内在驱动的市场,建议全面推进我国资本市场中的发行市场与交易市场的市场化改革,进一步压缩行政管制空间,大幅减少行政许可,严格规范例外保留的行政许可项目,大力建设与资本市场发展规律相契合的服务型证监会。

  证监会的最高使命在于推动、激活与维护市场机制,维护“三公”市场秩序,保护投资者合法权益,以捍卫市场公平为抓手,大幅提高资本市场效率,最终构建其资本市场各方尤其是投融双方之间多赢共享、资本市场与实体经济良性互动的和谐市场生态环境。

  鹬蚌相争,渔翁得利。1998年《证券法》确立IPO核准制的立法本意是将核准制界定为由计划经济体制下的审批制向登记制过渡的中间过渡阶段。换言之,核准制介于审批制与登记制之间,比审批制宽松,但比登记制严格。但从IPO核准实践来看,核准制实与审批制无疑。核准制实际上依然具有审批制的强烈色彩。虽然核准制功不可没,但其弊端亦十分明显,民有微词。为鼓励融资公司之间的公平竞争,从根本上消除IPO核准环节的权力寻租现象,降低行政自由裁量权的滥用风险,彻底消除社会公众对中国证监会为潜在失信企业予以信用背书的误解,进一步提升中国证监会的公信力,建议大胆推进IPO核准制改革,将核准制改为登记制(比注册制更为准确),并将证监会的工作职责由目前的实质审查转变为审慎的形式审查,进而全面构建以充分信息披露为基础、以审慎形式审查为核心、以严格法律责任追究为后盾的公开发行登记制度。同理,并购重组核准制也应改革为审慎的登记制。

  中国证监会审查机构对公开发行申请予以审慎的形式审查的核心要求有二:一是尽到作为具有通常智商与伦理观念的审核工作人员在相同或者近似情况下应当尽到的谨慎、勤勉和注意程度,重点关注申请文件的真实性、合法性、关联性与充分性;二是在对申请文件的上述“四性”合理存疑时,应当向申请上市公司与中介机构索要工作底稿、会计账簿和原始凭证(包括发票与合同等),并在必要时到申请上市公司和相关国家机关、企业与社团组织实地调查了解实情。

  作为三管齐下的防弊措施,建议进一步完善证监会的行政稽查与处罚机制,推动人民法院与仲裁机构依法保护受害投资者的民事损害赔偿请求权,并协助司法机关“稳准狠”地严厉打击欺诈上市的违法犯罪行为。

  为强化发审委和并购重组委委员的诚信义务,建议进一步健全委员工作日志制度,提高发审委会议的透明度,对审核会议实况予以网络直播。受害投资者有权对那些在履行审核职责过程中违反诚信义务(包括忠诚义务与谨慎勤勉义务)的委员提起民事损害赔偿之诉。

  建议深入研究主板企业、中小板企业与创业板企业包括互联网企业的不同盈利模式,全面总结IPO核准的成功经验与反面教训,全面修改和完善各类企业的上市条件,彻底取消违背商业惯例与市场规律的不合理苛刻条件。

  鉴于我国大陆互联网企业由于我国IPO条件过苛、被迫采取VIE模式到美国以及其他国家或地区上市的严峻状况,建议为互联网公司量身定制以信息披露为核心的IPO条件。为稳妥起见,可以考虑以互联网公司等战略新兴产业为突破口,先行开展IPO登记制试点改革。在试点取得成功经验以后,再全面推广登记制改革。

  为提高IPO核准制度的弹性化,方便拟上市公司妥善管理和控制IPO过程中的市场风险,恢复与强化证券交易所对公司上市的自律监管职责,建议将两位一体、紧密捆绑的公开发行并上市制度切割为相互独立的两大制度:公开发行申请的审核制度与上市申请的审核制度。其中,公开发行申请的审核程序由中国证监会发行部门负责,上市申请的审核程序由证券交易所上市委员会负责。

  鉴于2005年《证券法》导入强制保荐制度的主要目的是扭转投资者与上市公司申请人之间的信息不对称局面,鉴于实践中的不少保荐机构和保荐代表人在接受上市公司申请人委托之后往往与上市公司申请人恶意串通、共同欺诈投资者,鉴于不少保荐代表人只签字领钱、不勤勉尽责的无功受禄现象已引起公众强烈不满,建议取消强制保荐制度,进一步强化投资者的风险意识,淡化中国证监会对保荐制度的信用背书色彩。当然,上市公司申请人可以自愿选择保荐机构和保荐人,但要在制度上确立保荐机构和保荐代表人就上市公司申请人失信行为对受害投资者的连带保证责任。

  “春江水暖鸭先知”。建议按照“法无禁止即可为”的现代民商法理念,进一步解放思想,允许与鼓励资本市场的产品创新、服务创新、市场创新与规则创新。资本市场法律通过强制性规范、禁止性规范、倡导性规范、任意性规范(默认规则)与赋权性规范等不同形式界定国家干预资本市场的价值取向、外延、力度、节奏和重点。强制性规范旨在设定当事人的作为义务,禁止性规范旨在设定当事人的不作为义务,倡导性规范旨在劝诫当事人见贤思齐、择善而从、但无意为当事人创设具有强制执行力的作为或者不作为义务,任意性规范旨在为当事人提供免费的默认式的契约文本,赋权性规范旨在赋予当事人自主决定作为或者不作为的自由天空。强制性规范与禁止性规范为当事人设定了法定义务,与之相抵触的行为不但视不同情况而无效、可撤销或者不成立,还会导致民事责任或者不利法律后果。而倡导性规范则仅具有号召、倡导、鼓励的导向功能,并无法律意义上的义务、责任或者不利后果作后盾或威慑。违反倡导性规范的行为在法律上依然有效,尽管在事实上可能会导致行为人蒙受不利的商业风险或道德评价。

  顺应市场经济体制改革的历史潮流,1999年《合同法》第52条第5项在将法律规范细分为强制性规定与非强制性规定的基础上,仅规定“违反法律、行政法规的强制性规定”的合同无效。简言之,无效事由限缩为违反法律、行政法规的强制性规定的情形。至于违反地方性法规、自治条例和单行条例、规章(包括国务院部门规章和地方政府规章)的合同并非一概无效。从文义解释看,违反法律、行政法规的非强制性规定(如倡导性规范和任意性规范)的合同也属有效。最高人民法院1999年发布的《关于适用中华人民共和国合同法若干问题的解释()(以下简称《合同法解释一》)4条也强调,“合同法实施以后,人民法院确认合同无效,应当以全国人大及其常委会制定的法律和国务院制定的行政法规为依据,不得以地方性法规、行政规章为依据”。

  为进一步弘扬契约自由精神,鼓励市场创新,鼓励商事交易,加速商事流转,最高人民法院于2009424日公布的《合同法若干问题的解释二》第14条又将《合同法》第52条第5项规定的“强制性规定”限缩解释为“效力性强制性规定”。依反对解释,倘若资本市场中的新兴交易活动和盈利模式违反了法律、行政法规与中国证监会部门规章中的管理性强制规范,即使当事人应当承受行政处罚,但合同依然有效。

  中国版的浑水公司是广大投资者的维权先锋,是造假企业的啄木鸟,是证监会的得力助手,开启民间打假新模式。浑水公司的做空机制有助于鼓励市场创新,维护市场稳定,揭露失信行为,制裁失信者,应予允许与鼓励。在当前股市低迷、失信猖獗的情况下,浑水模式更是有其存在空间。

  四、进一步推进法治市场建设,强化市场各方对法律的信仰与敬畏

  十八大报告指出,“全面推进依法治国。法治是治国理政的基本方式。要推进科学立法、严格执法、公正司法、全民守法,坚持法律面前人人平等,保证有法必依、执法必严、违法必究”;并特别强调,“提高领导干部运用法治思维和法治方式深化改革、推动发展、化解矛盾、维护稳定能力”。资本市场的市场化与法治化如影随形,必须同步推动。

  为确保我国资本市场活力焕发、长治久安,为增强我国资本市场法律环境的稳定性、连续性、透明度、能见度、公信力与可预期性,建议国家和全社会高度重视资本市场法治建设。

  资本市场法治的主要功能是确定资本各方参与者的法律地位,明确各方主体的权利、义务与责任。鉴于资本市场的融资功能取决于投资功能,鉴于广大公众投资者与上市公司及其背后的利益集团和附庸机构(如控制股东、实际控制人、保荐机构、资产评估事务所、会计师事务所、律师事务所与地方政府等)在信息占有、财力对比、成本外部化等方面明显处于弱势地位,现代资本市场法治的核心是培育股权文化,加强投资者权益保护工作。美国历史上的每一次股灾无不伴随着投资者权益保护制度的全面升级和改版,1933年《证券法》、1934年《证券交易法》、《2002上市公司会计改革与投资者保护法》(简称萨班斯法)与《2010多德-弗兰克华尔街改革与消费者保护法》即其适例。法治改革贯穿于美国资本市场的全过程,全面推进资本市场法治建设也应成为我国资本市场改革与发展的主旋律。

  虽然资本市场中的投资活动具有一定的射倖性,但好制度比好运气更重要、更根本。在法治健全的证券市场中,广大投资者仅对侵害其合法权益的特定侵权人怒目相向,而对正常市场风险导致的投资损失往往从容淡定,认赌服输。但在法治欠缺的证券市场中,广大投资者不仅对侵权失信行为恨之入骨,而且无法理性看待正常的市场风险,甚至将市场风险归咎于监管者。为提升广大投资者的幸福指数,帮助投资者回归理性思维,必须高度重视资本市场法治建设。

  建议进一步推进资本市场领域的科学立法。要提升我国资本市场的国际竞争力,必先提升我国资本市场法律的国际竞争力,进一步增强法律的公正性、统一性、包容性、开放性、前瞻性、可操作性、可诉性。建议进一步完善以证券法为龙头的资本市场法律体系。鉴于2005年的《公司法》与《证券法》的联动修改距今已近8年,远远不能适应我国资本市场创新与发展的需要,也远远落后于2008年国际金融危机之后的公司法证券法修改的最新潮流,建议尽快修订《公司法》与《证券法》,并在条件成熟时制定《投资者权益保护法》。除了公司法与证券法的联动修改,与资本市场密切相关的其他法律法规(如物权法、信托法、合同法、侵权责任法、民事诉讼法、行政诉讼法、行政程序法、仲裁法与税法)也要与时俱进,助推资本市场的健康发展。

  建议进一步推进资本市场领域的规范执法。投资者友好型政府是和谐资本市场的重要特征。建设资本市场法治,监管者责无旁贷,更要以身作则。监管者要带头信仰与敬畏法治,进一步强化法治政府意识。在证券市场的“三公”秩序受到践踏、投资者权益和信心严重受挫时,监管者要旗帜鲜明地与广大投资者站在一起。我国社会主义市场经济体制虽已建立,但尚不完善。当前,我国资本市场还存在不理性、甚至失灵的现象。当契约自由、市场博弈的机制失灵或被强者滥用时,监管者就不应迁就畸形的契约自由与市场博弈,而应挺身而出,康复契约正义,完善公平交易与自由竞争机制。当市场主体慎独自律、市场理性自治时,政府就应减少干预;当市场主体丧失理性、市场失灵时,政府干预必须到位,以康复市场功能。建议借鉴城市道路交通违法行为的实时监控制度,建立证监会与交易所及其他国家机关之间信息共享、快捷高效、24小时全天候、360度全方位的资本市场行政稽查与处罚体制,健全案件线索发现机制,彻底杜绝人情与权力对中国证监会行政处罚工作的不当影响。既要打苍蝇,也要打老虎。要坚决反对资本市场领域的选择性执法现象,彻底破解地方保护主义的迷局。

  建议进一步推进资本市场领域的公正司法。没有救济,就没有权利,也没有正义。迟来的正义不是正义。在民事、行政与刑事三大法律责任之中,民事责任立于基础性地位。股权文化应成为法官和仲裁员裁判投资者权益争讼的重要裁判思维。人民法院应对投资者权益争讼案件采取“开门立案、凡诉必理”的积极态度,在立案、审理、判决和执行诸环节充分体现公正、快捷的原则,重点解决立案难、执行难的问题。鉴于投资者权益争讼案件量大面广、专业性强,建议在法院内部设立专门合议庭审理投资者权益争讼案件,加强对法官的资本市场法律业务培训,培养一大批德才兼备的资本市场法官队伍。法官在裁判活动中应当慎思明辨,求索规则;析案以理,胜败皆明;平等保护,关怀弱者。鉴于我国目前不少法官不熟悉资本市场的前沿业务与资本市场的前沿法律问题,建议中国证监会与最高人民法院联合举办资本市场法律培训班,依法传递中国证监会和公众投资者对证券市场司法工作的核心关切和主流价值观,建立有中国特色的“法院之友”制度。

  建议进一步推进资本市场领域的全民守法。法治不仅是一种行为规则,而且是资本市场的治理方式,更是资本市场各方包括监管者的思维方式,还是资本市场各方的内心信仰。建议中国证监会高度重视资本市场的普法工作,成立以肖钢主席为组长的依法治市领导小组,建立常态化的普法宣讲工作机制,进一步加大在资本市场的普法力度,确实让法治成为资本市场各方的共同信仰。

  五、进一步推进诚信化改革,打击欺诈现象

  诚信建设直接关系到我国资本市场的生死存亡。加强诚信建设是从根本上提升资本市场各方主体核心竞争力的法宝。诚实守信是聪明的市场主体增强核心竞争力、实现可持续发展的竞争方略和经营之道。“诚信有价”与“诚信无价”看似反义词,实系同义词,都蕴含着诚信的双重含义:巨大的诚信价值与沉重的失信代价。从正面看,诚信是资本,诚信创造价值,诚信品牌会给市场主体带来溢价。诚信理应成为现代资本市场的通行证。与失信者相比,诚信者交易成本更低,市场机会更多,市场份额更大,融资渠道更广,社会形象更好。因此,诚信溢价具有正当性、合法性和可操作性。从反面看,失信者最终要付出沉重代价。有些商人缺乏正确的荣辱观,利欲熏心,唯利是图,见利忘义。有些商人热衷于活学活用三十六计和厚黑学,而将资本市场法律与伦理抛之脑后。此种做法虽能图利一时,但行之不远。

  加强诚信建设是完善社会主义市场经济体制的重要一环,关系到我国资本市场改革与发展的成败。社会主义市场经济本应是诚信为本的市场经济,而非尔虞我诈、坑蒙拐骗的市场经济。诚信化、市场化、法治化、透明化、公平化、国际化是我国深化资本市场改革的基本方向,并以诚信化为主导。但我国资本市场中仍存在着道德严重滑坡、“劣币驱逐良币”的混乱现象。形形色色的欺诈行为(包括但不限于上市公司及其董监高的虚假陈述以及券商对客户的误导交易)、不公平交易行为(内幕交易、操纵市场、控股股东与上市公司之间严重不公允的关联交易)、上市公司恶意不分红、市场专业人士(含保荐机构和保荐代表人、资产评估机构、会计师事务所和律师事务所)的助纣为孽等失信“毒瘤”直接侵蚀着我国资本市场的肌体。要进一步推进我国资本市场的改革,促进我国资本市场的可持续健康发展,必须大力加强资本市场诚信建设。

  加强资本市场诚信建设是落实依法治国、建设社会主义法治国家治国方略的重要组成部分。大国崛起的历史就是法治国家崛起的历史。法治国家无不是诚信大国。法治国家必须弘扬诚信文化。资本市场诚信水准的高低是衡量一个国家或地区法治状况优劣的核心指标。完善的法治有助于捍卫诚信、制裁失信;诚信环境的改善也会加快推进市场经济法治化进程。而源于数千年封建文化和文革遗毒的资本市场失信背德行为侵害了善意市场主体(包括债权人、投资者与消费者)的民事权利,损害了社会公共利益,亵渎了法治的尊严,玷污了诚实守信的资本市场文化,滋生了超越于法律规则之上的潜规则,阻碍了法治国家的建设进程。因此,为真正建设社会主义法治国家,必须大力加强资本市场诚信建设。

  我国的失信者收益巨大甚至无限,而失信成本却可忽略不计。既然违法成本低、违法收益高,唯利是图的商人必然会你追我赶、乐此不疲地从事欺诈行为。就失信者的民事责任而言,“谁主张、谁举证“的传统证据规则往往让受害投资者望而却步。受害投资者与失信者存在严重的信息不对称现象,因而无法举证;即使能够获得胜诉判决,由于我国的惩罚性赔偿制度适用范围窄、惩罚性额度不高,失信者承担的民事赔偿责任依然隔靴搔痒。

  就行政处罚而言,虽然汪建中因操纵证券市场而被没收1.25亿元人民币、罚款1.25亿元人民币,但绝大多数失信者还没有被罚得倾家荡产。由于地方保护主义与执法队伍的业务素质的短板,很少有市场主体被处罚得疼痛难忍。在失信者看来存在的执法部门选择性执法现象也在一定程度上助长了市场主体失信的侥幸心理。

  就刑事责任而言,失信者(包括法人与自然人)被追究刑事责任的比例依然不高。除了在全国产生重大影响的刑事案件外,司法机关往往告知举报者以民事纠纷方式解决市场主体的刑事责任问题。由于“先刑后民”的传统思维根深蒂固,刑事附带民事诉讼机制尚未激活,致使受害投资者在失信者进入刑事诉讼程序后迟迟无法获得民事赔偿。例如,网民对犯有集资诈骗罪的吴英之死关注甚多,但对未获清偿的债权人的状况却甚少关注,司法机关亦未通过刑事附带民事诉讼一并解决债权人利益受损问题。

  市场有眼睛,法律有牙齿。因此,立法者的使命之一是擦亮市场之眼,完善信誉制裁机制,让失信者名誉扫地,沦为过街老鼠,人人喊打。信誉是商人最大的资本。要打掉失信者趾高气扬的歪风邪气,必须让失信者的信誉彻底破产。立法者的使命之二是磨尖法律之牙。法律有三颗牙齿:民事责任、行政责任与刑事责任。

  就民事责任制度的完善而言,为充分发挥惩罚性赔偿制度的惩罚、补偿与教育功能,建议将《消费者权益保护法》第49条规定的双倍赔偿制度与《食品安全法》第96条规定的十倍赔偿制度推向资本市场,并进一步提高惩罚性赔偿的额度。失信者既要承担惩罚性赔偿责任,也要对守信者者遭受的损失承担补偿性赔偿责任。补偿性赔偿范围既包括财产损失,也包括精神损失;财产损失既包括直接损失,也包括间接损失;而直接损失又包括原始的直接损失与派生的直接损失(如法院收取的案件受理费、律师收取的律师费等)。值得注意的是,惩罚性赔偿请求权并不排除受害投资者的精神损害赔偿请求权。基于以人为本的主流价值观,某些受害者的精神损害赔偿金额有可能超越财产赔偿金额。因此,人民法院既要旗帜鲜明地保护受害消费者的惩罚性赔偿请求权,也要保护消费者的补偿性赔偿请求权(包括精神损害赔偿请求权)

  就行政处罚而言,鉴于不少奸商对行政执法抱有侥幸心理,为降低违法收益、提高违法成本,建议立法者进一步提高对失信者行政处罚的法定幅度。建议把资本市场中的市场禁入制度的适用范围扩张到资本市场中的每一个商人。市场禁入者既包括控制股东、实际控制人、董事长和总经理,也包括副董事长、董事、副总经理、监事等高级管理人员和中级管理人员。市场禁入是公权力对违法行为人就业自由和任职资格的限制和剥夺,会给违法行为人的行为自由、财产利益和和人格利益等带来不利后果,因而具有行政处罚的核心特征。对具有专业技术资格的直接责任人员(如理财师、保荐代表人、律师、会计师、资产评估师等)也应建立相应的市场禁入制度。笔者认为,从长远看,有期禁入应当改为终身禁入。

  就刑事责任而言,治奸宄,用重典。我国已经确立罪刑法定主义。为建立健全常态化打击资本市场犯罪行为的法治环境,指导各级司法机关“稳、准、狠“地打击资本市场中的犯罪行为,建议立法者深入资本市场实践,认真研究各类产业中的主要赢利模式,及时修改《刑法》,把严重违反诚实信用原则、主要以欺诈手段谋取不法利益的各种资本市场行为入刑定罪,并进一步提高现有失信犯罪的法定量刑幅度。对危害交易安全犯罪分子的定罪量刑,不仅要考虑犯罪数额、受害者的人身与财产损失情况,还要充分考虑犯罪分子的主观恶性、犯罪手段、犯罪行为对市场诚信秩序的破坏程度、恶劣影响等。对于失信犯罪的累犯、惯犯、共同犯罪中的主犯、对造成投资者损害金额巨大的犯罪分子,要坚决依法严惩,罪当判处死刑的,要坚决依法判处死刑;要扩大财产刑的适用范围,彻底剥夺犯罪分子非法获利和再次从事失信犯罪的资本。

  民事责任、行政责任与刑事责任并非互相孤立,毫无联系。三者有机地统一于投资者权益保护这根主线,只不过侧重点不同而已:民事责任发生于横向法律关系中作为平等主体的投资者和其他市场主体之间;行政责任(行政处罚)发生于纵向法律关系中作为不平等主体的监管者和市场主体之间;刑事责任则是国家对市场主体犯罪行为最严厉的制裁。刑事责任的制裁与教育功能虽然不同于补偿功能,但有助于提高违法者的犯罪成本,阻遏失信违法犯罪行为,最终惠及社会公众。

  既要依法追究失信者的行政责任和刑事责任,更要依法其追究民事责任。要严厉打击失信违法犯罪行为,就必须强调三大法律责任并行不悖、不能相互替代。只有这样,才能充分发挥法律的补偿、制裁、教育、引导、保护与规范这六大功能。“打了不罚、罚了不打、罚了不赔、赔了不罚”以及“以行代民、以刑代民、以民代行、以刑代行、以民代刑、以行代刑”的观点和做法,都是非常错误的。

  六、进一步推进透明化改革,打击内幕交易

  美国联邦法院已故大法官布兰迪西尝言:“阳光是最好的防腐剂,灯泡是最有效的警察”。该句箴言普适于国家治理、公共治理和公司治理。没有透明度,就无法预防与遏制权力的滥用和腐败。制约权力、捍卫弱者权利的最佳手段就是公开透明。

  透明度在资本市场和社会生活中意义重大。首先,透明度是良好公司治理的首要核心特征。没有透明度,就没有公司良治。暗箱作业、虚假陈述的公司治理不可能成为公司良治。其次,透明度是维护公众投资者权益的前提。知情权是股东行使表决权与分红权诸权利的前提。没有知情权,股东无法正确行使表决权,也无法及时行使股权出售权,更无法行使监督权与诉权。其三,透明度是证券市场监管的基础性工程。以美国为代表的证券市场监管的核心是以信息披露为基础的监管,所有将制度与监管措施都牢固地建立在信息披露基础之上。展望未来,中国的资本市场监管也应以信息披露监管为核心,以提高透明度为目标,以强化上市公司的信息披露义务为重点。其四,透明度是维护交易安全与社会公共利益的需要。在债权债务关系中,债权人需要债务人公司的真实信息;在环境法律关系中,潜在受害者也需要污染排放公司的真实信息。

  信息就是证券市场的血液。我国《证券法》第3条规定,证券的发行、交易活动,必须实行公开、公平、公正的原则。证券法之所以将“公开”列为三公原则之首,并非偶然。证券市场的公开性,是证券市场公平性和公正性的前提和基础。没有证券市场的公开性,就没有证券市场的公平性和公正性。证券市场是信心市场。要增强社会公众对证券市场的信任感,消除证券市场中的黑箱作业酿生的丑恶现象,必须在证券市场充分落实公开原则。实践证明,证券市场信息透明时,往往市场信心大振,而市场信息虚假误导或谣言充斥时,则市场信心萎靡不振。

  上市公司的透明度有广狭二义。狭义的透明度仅指上市公司自身的透明度,广义的透明度则泛指与上市公司投资价值有密切关联的所有信息的透明度,包括但不限于控制股东和实际控制人的信息的透明度。据此,上市公司和其他法定的信息披露义务主体(尤其是控制股东和实际控制人)也应善尽信息披露义务,向国家和社会公众真实、全面、充分、及时披露有关上市公司投资价值的信息。在控制股东和实际控制人慎独自律的情况下,上市公司自身的信息披露足以保护公众投资者,但在控制股东和实际控制人滥用控制权的情况下,上市公司已经沦为傀儡。让真正玩弄拉线木偶游戏的控制股东和实际控制人原形毕露。

  透明度原则既体现为实体性法律规范,也体现为程序性法律规范;既体现为公众投资者的知情权,又体现为上市公司的信息披露义务,更体现为监管者和自律机构的信息披露监管义务;既适用于证券一级市场,也适用于二级证券市场;既适用于证券市场中的横向民事关系,也适用于证券市场中的纵向行政关系,还适用于证券市场中的非纵非横的自律关系。

  为使上市公司透明度原则贯彻到底,确保信息公开制度的可操作性,上市公司的信息公开应当同时符合真实性、准确性、完整性、合法性、最新性、易得性、易解性和公平性等八项标准;违者,应当依法承担相应的法律责任。真实性标准,指上市公司和其他信息披露义务人所披露的信息必须真实,不存有虚假、诈欺的内容。信息披露义务人虚假陈述越多,广大公众投资者的危害愈深。由于信息披露义务人披露的信息和文件存有虚假、致使公众投资者蒙受损失的,公众投资者有权向其提起损害赔偿之诉。准确性标准,指信息披露义务人所披露的信息必须精准无误,不存在暧昧含混之处或者误导性内容。在实践中,有些上市公司喜欢对公众投资者报喜不报忧,对自身的风险和瑕疵闪烁其词。完整性标准,指信息披露义务人应将应披露信息完全公之于众,不存有重大遗漏。实话只说一半等于撒谎。所谓合法性标准,指信息披露义务人在履行信息公开义务时,应当遵守法定内容、格式、程序。所谓最新性标准,指信息披露义务人履行信息披露更新义务,确保其披露信息处于最新状态,随时反映出上市公司的相关变动情况。如果在特定事实发生后,信息披露义务人未能在合理期限内予以披露,或者怠于披露,致使其披露的信息不具有最新性,应对因此蒙受损害的公众投资者承担损害赔偿责任。所谓易得性标准,指信息披露义务人所公开的信息能够比较容易地为一般公众投资者所接近或者获得。为便于社会公众从大众传媒上查询证券市场信息,中国证监会指定了若干信息披露媒体。证券市场信息除了在指定报纸上刊登外,还应置备于信息披露义务人的住所和网站,方便公众投资者查询、抄录、复印。所谓易解性标准,指披露信息能被一般公众投资者较为容易地理解和利用,从而合理地作出是否投资、何时投资、以何价格投资、投资于何种证券的理性判断。因此,信息披露的资料和文件应当内容完整而又明晰,语言尽量平实、易懂,不得使用过于冗长、专业化、复杂化的用语。所谓公平性标准,披露信息时对各类投资者一视同仁,尤其尊重公众投资者对信息披露的基本利益要求。

  商业秘密(包括技术秘密和经营秘密)是公司在市场竞争中克敌制胜的法宝。透明度原则并非否定的商业秘密的价值。要在尊重和保护上市公司依法享有商业秘密的前提下,旗帜鲜明地提高证券市场的透明度。既不能借口商业秘密之保护,而否定公众投资者的知情权;也不能以公众投资者的知情权否定和取代上市公司的商业秘密。如何把握商业秘密与股东知情权的辩证关系,是考验上市公司治理水准的一块试金石。

  上市公司固然对公众投资者负有信息披露义务,非上市公司也要对其股东履行信息披露义务。非上市公司虽然不必遵循《证券法》为上市公司设定的信息披露义务,仍要尊重股东的知情权。非上市公司股东可以获取的信息甚至可以超过上市公司股东。例如,《公司法》第34条明确允许有限责任公司股东请求查阅公司的会计帐簿,但未明确允许上市公司股东查阅公司的会计帐簿。非上市公司(包括股份有限公司与有限责任公司)的透明度之所以高于上市公司,是由于非上市公司的股东人数有限,闭锁性较强,股东滥用知情权的概率明显小于上市公司的股东。因此,从上市公司到非上市股份有限公司、有限责任公司、有限合伙和普通合伙企业,透明度和人合性依次递增,资合性和开放性依次递减。

  值得注意的是,公司透明度的强弱仅以公司之股东为考察标准,而非以不特定的社会公众为考察标准。若站在不特定社会公众的立场,从上市公司到非上市股份有限公司、有限责任公司、有限合伙和普通合伙企业,透明度依次递减。

  建议借鉴以色列的先进经验,积极推行上市公司的实时披露制度,并积极推动和引导上市公司的信息披露简明化运动。

  七、当务之急是落实新“国九条”,推进资本市场治理现代化

  国务院办公厅20131227日下发的《关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》充分体现了十八届三中全会有关“优化上市公司投资者回报机制,保护投资者尤其是中小投资者合法权益”的重要论述,抓住了我国资本市场改革与发展的牛鼻子,是统领我国资本市场改革与发展工作的指南针,是我国资本市场尽快摆脱亚健康状态的政策抉择,是我国资本市场可持续健康发展的重要保障,是提升上市公司治理水平的关键点,是全面建设投资者友好型社会的里程碑,是贯穿我国资本市场发展、改革、创新、监管与稳定的主旋律。因此,加强中小投资者权权益保护工作不仅是法治工程、规范工程与监管工程,也是规模宏大的发展工程、民心工程和中国梦工程。

  要加强中小投资者保护工作,必须大力弘扬公平公正的股权文化,建立健全投资者友好型的市场准入体系、公司治理体系、行政监管体系、司法救济体系、政策法律体系、社会监督体系和投资者维权教育体系。

  要建立健全适当性管理为核心的投资者友好型市场准入体系。市场准入是投资者进入资本市场的第一步。在现实生活中,有些证券期货经营机构和中介机构不区分投资者的风险承受和识别能力,恶意把高风险的投资产品推销给没有风险承受能力的中低收入人群包括离退休人员。有些机构拒不履行对开户投资者的风险披露义务,甚至公然以高额回报误导、欺诈客户开展投资活动。有些机构肆无忌惮地侵害投资者的隐私权和个人信息。为从源头上保护风险承受和识别能力较弱的投资者远离高风险产品,《意见》借鉴了国际通例,首次提出要健全投资者适当性制度,制定完善中小投资者分类标准,科学划分风险等级,进一步完善规章制度和市场服务规则。证券期货经营机构和中介机构要不折不扣地执行适当性管理制度,确保以适当的的方式、把适当的产品卖给适当的投资者。

  要健全投资者友好型的公司治理体系。公众投资者不仅仅是上市公司的投资者,更是上市公司的股东与主人。上市公司及其管理层牢固树立敬畏股权的股东主权意识,要全面尊重广大股东尤其是中小股东的分红权、知情权、决策参与权、监督权等各项权利。经营者要时刻对投资者心存感恩心态,真正做到诚实守信,勤勉尽责。对控制股东与非控制股东,经营层要一视同仁,并主动关心处于相对弱势地位的非控制股东。为强化股东分红权,上市公司要严格按照《意见》的要求,完善公司治理,提高盈利能力,优化投资回报机制,增强持续回报能力,要求上市公司主动积极回报投资者,建立多元化投资回报体系。为强化股东知情权,上市公司要按照《意见》的要求,切实增强信息披露的针对性,提高市场透明度,切实履行信息披露职责,尤其是积极推行信息披露的简明化运动。为强化股东表决权,上市公司要按《意见》要求完善中小投资者投票等机制,建立中小投资者单独计票机制,保障中小投资者依法行使权利。

  要抓紧完善投资者友好型的行政监管体系。《意见》强调,要“加大监管和打击力度,完善监管政策”,要求“证券监管部门把维护中小投资者合法权益贯穿监管工作始终,落实到各个环节”,“坚决查处损害中小投资者合法权益的违法行为”。投资者友好型政府是服务型政府建设在资本市场的重要体现。监管者要带头尊重、敬畏和保护投资者权益。在证券市场的“三公”秩序受到践踏、投资者权益和信心严重受挫时,监管者要旗帜鲜明地与广大投资者站在一起。为此,当前,我国资本市场还存在不理性、甚至失灵的现象。当契约自由、市场博弈机制失灵或被强者滥用时,监管者就不应迁就畸形的契约自由与市场博弈,而应挺身而出,康复契约正义,完善公平交易与自由竞争机制,维护中小投资者合法权益。当市场主体慎独自律、市场理性自治时,政府就应减少干预;当市场主体丧失理性、市场失灵时,政府干预必须到位,以康复市场功能。

  要打造投资者友好型的纠纷解决体系。没有救济,就没有权利。在民事、行政与刑事三大法律责任之中,民事责任立于基础性地位。纠纷解决体系是一个由友好协商、民间调解、行政调解、仲裁与诉讼组成的金字塔体系,诉讼立于金字塔塔尖,友好协商立于塔基。《意见》系统提出了建立多元化纠纷解决机制的新思路,强调完善纠纷解决机制,发挥第三方机构作用,建立调解与仲裁、诉讼的对接机制。在谈到“加强协调配合”时,意见强调,“有关部门配合司法机关完善相关侵权行为民事诉讼制度。优化中小投资者依法维权程序,降低维权成本。健全适应资本市场中小投资者民事侵权赔偿特点的救济维权工作机制。推动完善破产清偿中保护投资者的措施”。法院应对投资者权益争讼案件应当采取“开门立案、凡诉必理”的积极态度,切实做到快立案、快审理、快判决和快执行,重点解决立案难、执行难的问题。法院和仲裁机构在裁判案件时要慎思明辨,求索规则;析案以理,胜败皆明;平等保护,关怀弱者。裁判者要切实提升投资者维权收益、降低维权成本,提升侵权者失信成本、降低失信收益,从而彻底化解投资者“为了追回一只鸡,必须杀掉一头牛”的维权难题。

  要抓紧完善证券法为龙头的投资者友好型的政策法律体系。《意见》强调,“证券监管部门要进一步完善政策措施,提高保护中小投资者合法权益的水平。上市公司国有大股东或者实际控制人应当依法行使权利,支持市场经营主体履行法定义务。财政、税收、证券监管部门应当完善交易和分红等相关税费制度,优化投资环境”。中小投资者保护作为法律的灵魂,应当贯穿于公司法与证券法的整个体系。为加大投资者保护力度,建议《证券法》修订时专章规定投资者权益保护,并在条件成熟时制定《投资者权益保护法》。与资本市场有关的基本法律,如物权法、信托法、证券投资基金法、合同法、侵权责任法、民事诉讼法、行政诉讼法、仲裁法与税法,也要体现投资者友好型的价值取向。要提升我国资本市场的国际竞争力,必先提升我国中小投资者保护制度的国际竞争力,尤其是可操作性、可诉性、可裁性。

  要建立投资者友好型的社会监督体系。团结就是力量。为进一步推进投资者权益保护事业,《意见》要求完善组织体系,“探索建立中小投资者自律组织和公益性维权组织,向中小投资者提供救济援助,丰富和解、调解、仲裁、诉讼等维权内容和方式。充分发挥证券期货专业律师的作用,鼓励和支持律师为中小投资者提供公益性法律援助”。建议建立投资者协会制度,由中国证监会负责指导组建中国投资者协会。投资者协会要充分借鉴消费者协会的成功工作经验,切实发挥好投资指导、投资纠纷调解的投资者维权职责。投资者协会可代表公众投资者提起公益诉讼。投资者协会还可与上市公司协会、证券业协会、投资基金业公公会等开展对等谈判,共同协商制定资本市场的执业规范、伦理规范和纠纷解决机制,彻底消除“霸王合同”的根源。要满腔热忱地鼓励新闻媒体和自媒体根据自负其责、理性文明的原则对侵害投资者权益的行为开展监督。要允许和鼓励投资者通过做空机制和揭露失信行为获得合法利润,并为公众投资者权益保护工作提供具有价值的案件线索。

  要建立投资者友好型的投资者教育体系。资本市场是信心市场。加强投资者教育工作对刺激投资信心具有重大意义。《意见》高度重视强化中小投资者教育,要求“加大普及证券期货知识力度。将投资者教育逐步纳入国民教育体系,有条件的地区可以先行试点”。《意见》还要求提高投资者风险防范意识,倡导中小投资者“树立理性投资意识,依法行使权利和履行义务,养成良好投资习惯,不听信传言,不盲目跟风,提高风险防范意识和自我保护能力”。投资者教育的主旨在于帮助广大投资者成为成熟理性的投资者,投资者要自觉树立科学投资、理性投资、依法投资、文明投资、审慎投资、价值投资与诚信投资的新观念。因此,广大投资者在选择投资目标时要自觉树立“三品合一”的投资理念,破除对技术分析和亲朋好友推介的迷信与依赖,重点关注上市公司的产品(包括内在品质与外在品牌)、企品(企业的综合竞争力与社会责任感)与人品(董监高、控制股东与实际控制人的价值观与道德操守)。投资者既要大胆行使与维护权利,也要珍惜与严肃对待权利。要强化投资者的法律风险防范思维,自觉识别和抵制欺诈等失信行为。个别投资者痴迷于内幕信息,要么卷入内幕交易,要么遭受虚假信息之苦,教训十分深刻。

  绳锯木断,水滴石穿。只要资本市场各方在内心深处牢固树立尊重、敬畏、服务、维护与保障中小投资者权益的核心价值观,并把投资者权益保护理念与政策落实到资本市场的立法、监管、守法、司法与护法的各个环节,就一定会在资本市场中释放出更多的正能量,就一定能把资本市场打造成广大投资者共享的国民财富中心、进而早日实现民富国强的中国梦!

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  [1]蔡颖、吴黎华,《中国上市公司21年融资4万亿:股东分红0.54万亿》,《经济参考报》,2011918日。